flavianopolis

Den senaste tiden har frågan om en tänkbar lettisk devalvering diskuterats flitigt. I denna text avser jag gå i genom frågan och förklara varför jag inte anser att Lettland bör devalvera.

Lettland har valt en fastkursregim för sin valuta. Har man valt en fastkursregim bör man inte överge denna så snart det börjar blåsa snålt av det enkla skälet att det tar tid att övertyga valutamarknaden att man visar allvar med fastkursregimen och att ett övergivande av den fasta växlingskursen riskerar beröva penningpolitiken dess trovärdighet.

Vidare existerar inget direkt yttre nödtvång att devalvera. Visserligen är lats övervärderad utifrån teorien om köpkraftsparitet i förhållande till övriga baltiska valutor, den polska zlotyn samt framför allt den ryska rubeln och enligt min övertygelse är det framför allt rubelns störtdykning gentemot euron och därigenom gentemot lats vilken satt lats under tryck.

Å andra sidan är lats påtagligt och solitt undervärderad gentemot modervalutan euro, valutareserven välfylld och dessutom visar den lettiska betalningsbalansen ett överskott. Om Lettland devalverar är det alltså därför att Lettland väljer att devalvera; inte därför att de så kallade marknadskrafterna tvingar Lettland att devalvera. Något sådant yttre nödtvång att devalvera uppstår först den dag den lettiska centralbanken förbrukat hela valutareserven för att upprätthålla den fasta växlingskursen och den dagen framstår faktiskt som ganska avlägsen.

Därutöver är det så, för den händelse att den lettiska valutareserven skulle förbrukas och lats skulle börja falla gentemot euron, att den europeiska centralbanken är skyldig att köpa lats till kursen 1,20944 € per lats med det förbehållet att ECB är berättigat att dra sig ur stödköpen under förutsättning att dessa riskerar bli så omfattande att den därav resulterande likviditetsökningen i euro hotar prisstabiliten i eurozonen. Jag är dock säker på att en flytande lats inte skulle falla så mycket i förhållande till den nu härskande centralkursen 1,42287 € per lats att det någonsin kommer att bli aktuellt med några stödköp från den europeiska centralbankens sida.

Enligt min mening bör alltså den lettiska centralbanken höja styrräntorna så mycket som den fasta växlingskursen kräver och först om valutareserven töms låta lats sjunka ned under centralpariteten, vilket ju i så fall är av rent nödtvång. Jag anser till och med att den lettiska centralbanken inte bör sälja några lats till lägre kurs än den övre pariteten gentemot euron; det vill säga 1,6363 € per lats och fortsätta sälja euro till kursen 0,702804 lats per euro. Redan från början borde den lettiska centralbanken ha använt sig av det övre spannet gentemot euron för att ha förhindrat ett omfattande valutainflöde.

Hade man nämligen inte intervenerat för att försvaga lats förrän den gått "i taket" gentemot euron hade man uppnått två effekter. Den ena hade varit att det hade uppstått en växlingskursrisk i förhållande till euron, vilket hade fått den följden att valutainflödet hade blivit mindre. Den andra effekten hade varit att en starkare lats i sig hade haft en deflatorisk effekt. Nu bedrev man dessvärre en alltför rigid fastkurspolitik där man på en alltför låg nivå intervenerade för att hålla ned lats, trots att man strängt taget inte var skyldig att intervenera på denna låga nivå. På grund av sin tidigare mycket kraftiga undervärdering tenderade nämligen lats att stiga gentemot euron. Detta misstag lider man nu av.

Slutligen vill jag peka på varför jag anser att en stram fastkurspolitik i sig ger goda effekter på Lettlands ekonomi och varför således fastkurspolitiken är värd sitt pris.

Vad som hände när man aktivt höll ned kursen på lats, trots att lats inte hade nått "taket" gentemot euron, var att detta skapade ett enormt valutainflöde och en "överladdad" inhemsk konjunktur. Denna inhemska överkonjunktur medförde i sin tur kraftigt ökad import och försvagad konkurrenskraft för exportsektorn. Man levde över sina förhållanden och importerade som om man hade varit ett mycket rikare land än man i verkligheten är. Vad är det Lettland behöver för att kunna bestrida en hög levnadsstandard och en stor import av utländska varor?

Jo, Lettland behöver en större och effektivare exportsektor som tjänar in de medel som krävs för att kunna betala den önskade importen. Jaha, men om så är fallet borde inte en devalvering vara just rätt medicin?

Mitt svar är ett rungande nej och jag vill åskådliggöra detta genom att peka på vad som hände när man skrev ned värdet på CFA-francen 1994. Tanken var att devalveringen skulle "sätta fart" på exporten, men resultatet blev det rakt motsatta och om man tänker efter är detta inte så konstigt.

Om en valuta med fast växlingskurs bedöms vara övervärderad kan detta sägas vara liktydigt med att priset på utländsk valuta uttryckt i den övervärderade valutan befinner sig under sin jämviktspunkt. Av detta skäl råder det brist på utländsk valuta. Denna brist måste korrigeras genom ökad export och/eller minskad import. Således kan det alltså vara så att just det låga priset på utländsk valuta tvingar fram en större export vars syfte är att övervinna bristen på utländsk valuta.

Skrivs valutans värde ned betyder detta att bristen på utländsk valuta upphör ögonblickligen av det skälet att priset på utländsk valuta efter en större devalvering rimligen befinner sig på eller över sin jämviktspunkt. Om det inte råder någon brist på utländsk valuta alternativt överriklig tillgång på utländsk valuta finns det inga skäl att exportera särskilt mycket då ju syftet med exporten är att tjäna utländsk valuta som kan användas för import.

Således kan en devalvering medföra minskad export och det var just vad som hände när man skrev ned värdet på CFA-francen. Exporten minskade så dramatiskt att världsmarknadspriset på kaffe steg i termer av d-mark. Då hör det till saken att CFA-francen genom kopplingen till den franska francen indirekt var bunden till d-marken. Devalveringen var alltså ett totalt misslyckande, eftersom devalveringen minskade exporten så till den grad att priset på dessa länders exportvaror steg i termer av revalverad valuta.

Lettland har en tid levat över sina förhållanden, vilket beror på att priset på utländsk valuta befunnit sig över sin jämviktspunkt, vilket skapade ett överflöd av utländsk valuta, vilket i sin tur medförde en överhettad inhemsk konjunktur. Nu har den reala växlingskursen på grund av kombinationen fast växlingskurs och övergenomsnittlig inflationstakt stigit så att priset på utländsk valuta är alltför lågt, vilket skapat en brist på utländsk valuta och en inhemsk depression. Denna depression bör avhjälpas genom ökad exportansträngning och inte genom en smärtlindrande devalvering. I så fall är det sannolikt att Lettland bygger upp en exportsektor som klarar av att tjäna in så mycket valuta att letterna kan köpa de importvaror man förknippar med en hög levnadsstandard. Det handlar bland annat om bättre bilar.

Under en fast växlingskurs är det så att en alltför hög real växlingskurs medför stigande räntor och inhemsk recession, vilket endast kan avhjälpas genom ökad export. En alltför låg real växlingskurs korrigeras genom en inhemsk överkonjunktur. Sådan är den fasta växlingskursens logik. Om Lettland kapitulerar och släpper den fasta växlingskursen finns en påtaglig risk att Lettland också fortsättningsvis kommer att räknas till B-laget, men om man inte gör det finns goda möjligheter att förvandlas till en exportmaskin med stor import av utländska varor. Många tror att d-marken var en hårdvaluta därför att Västtyskland hade en välorganiserad industri, men sanningen är snarare att Västtyskland hade en välorganiserad industri därför att man hade ordning på valutan.