flavianopolis

En uppfattning man inte sällan möter är uppfattningen att högre räntor i en viss valuta medför att fler köper denna valuta och att man genom att höja räntorna därför kan stärka en viss valuta.

Jag menar att resonemanget är ohållbart av det enkla skälet att det förutsätter att man vet någonting om framtida växelkursrörelser. Om dessa vet man just ingenting.

Antag att amerikanska statsobligationsräntor med kapitalbeloppet angivet i dollar har en högre räntesats än sina svenska motsvarigheter. Kommer då folk som äger svenska obligationer att sälja dessa för att omedelbart köpa amerikanska och komma i åtnjutande av en högre räntesats?

Svaret måster rimligen bli att de som gör detta i så fall gör detta därför att de räknar med att de tror att summeringen av räntenivå och växelkursförändring kommer att ge en bättre totalavkastning. De som i exemplat ovan köper amerikanska obligationer och säljer svenska gör alltså detta därför att de ser att för det första amerikanska obligationer avkastar en högre nominell ränta och för det andra därför att de tror att den framtida dollarkursen i förhållande till kronan kommer att vara sådan att denna inte kommer att radera ut räntevinsten.

Därför är det mycket klokare att säga att räntenivån i en viss valuta avspeglar den förväntade framtida växelkursen. Denna förväntan behöver dock ej nödvändigtvis infrias utan kan mycket väl vara en fullständig missbedömning. Om amerikanska obligationsräntor är högre än svenska betyder detta alltså ingenting annat än att de flesta tror att US-dollarn kommer att minska i värde gentemot kronan. Eftersom den amerikanska dollarn, enligt teorien om köpkraftsparitet, dessutom är kraftigt undervärderad gentemot den svenska kronan betyder detta också att det finns en allmänt utbredd tro att USA kommer att ha en mycket högre inflationstakt än Sverige, eller att dollarn kommer att depreciera i reala termer. Om denna allmänt utbredda uppfattning är välgrundad eller om det blir på något annat sätt är det emellertid ingen som vet.

Vad är det då som styr växelkursrörelser?

Jag menar att man grovt taget kan säga ungefär följande.

En valuta som är högt värderad i förhållande till sin Big Mac-jämvikt gentemot en annan valuta är i allmänhet en valuta som uppfattas som mera inflationssäker än den som värderas lägre i enlighet med samma princip. Om emellertid den högt värderade valutan uppvisar betydligt högre räntenivå än den undervärderade är detta ett bevis för att det finns ett osäkerhetsmoment i växelkursen och för att en valuta skall kunna sägas vara en valuta som bedöms som säker krävs att den är högt värderad utifrån teorin om köpkraftsparitet samt att därutöver räntorna på långa löptider är lägre än räntorna i den undervärderade valutan.

Vidare är det uppenbart att växelkursförhållandet mellan två stora likvida valutor i normalfallet avviker mindre från köpkraftspariteten än dels små valutor i förhållande till varandra och dels stora i förhållande små. Detta är en ganska betydelsefull faktor och är också en del av förklaringen till att svenska kronan är konstant undervärderad gentemot den norska, danska och isländska kronan. Att försöka styra en stor valutas växelkurs är nämligen mycket svårare än att försöka styra en liten valutas växelkurs.

Det finns säkerligen andra faktorer som har en viss betydelse, men jag menar att de ovan nämnda är de mest betydelsefulla. Jag tror exempelvis att land som genom en protektionistisk handelspolitik avskärmar sig från övriga världen lättare får en felvärderad valuta än ett land som bedriver frihandel. En annan faktor är att länder med stora naturtillgångar troligen tenderar få en något högre real växelkurs än länder utan. Naturtillgångarna skapar ju ett ständigt inflöde av utländsk valuta.

Sedan finns det en riktigt förvirrande komplikationsfaktor. Låt mig försöka beskriva denna. På det hela taget kan man säga att kombinationen antiinflatorisk penningpolitik och flytande växelkurs tenderar att stärka den reala växelkursen. Däremot kan det vara så att om penningpolitiken i ett visst land bedöms vara för tillfället stramare än vad som kommer att krävas för att långsiktigt säkra penningvärdet kan detta förhållande skapa ett osäkerhetsmoment och få marknaden att fly denna valuta. I så fall kommer en antiinflatorisk politik att sänka växelkursen. På samma sätt kan man tänka sig att många gör den bedömningen att ett visst lands penningpolitik för tillfället är alltför expansiv för att långsiktigt säkra det mått av stabilitet man förväntar sig. I så fall kommer man att köpa denna valuta av det skälet att man förväntar sig en penningpolitisk åtstramning för att sedan sälja samma valuta när denna åtstramning senare förverkligas.

Det senaste beskriver tämligen väl den svenska situationen under senare år. Man bedömde helt enkelt att den för tillfället bedrivna penningpolitiken var alltför expansiv för att långsiktigt säkra penningvärdet med den påföljden att man förväntade sig en penningpolitisk åtstramning. Av det skälet blev allt bara värre ju mer man sänkte styrräntorna. Kronans Big Mac-justerade kurs steg med katastrofala följder för sysselsättningen. I nuläget förhåller det sig precis tvärsom om. Den tidigare förväntade penningpolitiska åtstramningen förverkligas nu, vilket får kronans Big Mac-justerade kurs att försvagas, vilket resulterar i en boom.

Om Riksbanken vill bidra till en bättre konjunktur och ett bättre arbetsmarknadspolitiskt läge bör därför Riksbanken fortsätta höja styrräntorna så att dessa kommer upp till en så hög nivå att risken för en sänkning bedöms som överhängande. I så fall kommer kronans Big Mac-justerade växelkurs att rasa och sysselsättningen skjuta i höjden.

Om den föreslagna höjningen av styrräntorna resulterar i att Sverige kommer att ha högre styrräntor än euro-området är alltså mindre betydelsefullt i den meningen att det inte kommer att någon kursdrivande verkan på kronan på det sätt som allmänt tros. Det kan till och med vara så att högre styrräntor i Sverige än euroland kommer att resultera i att man flyr kronan därför att detta gör styrräntesänkningar mera sannolika. Observera här att Storbritannien har betydligt högre styrräntor än euroland och att pundet är undervärderat gentemot euron i förhållande till Big Mac-jämvikten.

En annan intressant aspekt på detta scenario är att överskottet i bytesbalansen också kommer att minska i takt med att kronan försvagas. Ett överskott i bytesbalansen beror nämligen inte sällan på inhemsk lågkonjunktur i kombination med högkonjunktur i överkottslandets exportmarknader. Därför är det faktiskt så att den övervärderade kronan, som skapade lågkonjunkturen, var en betydelsefull orsak till de enorma överkskotten i den svenska bytesbalansen under senare år.

En annan intressant aspekt är att det kommer att visa sig att den enorma produktivitetsstegringen under senare år inte varit något annat än en statistisk illussion. Ju starkare real kronkurs, desto större delar av den svenska industrin har slagits ut och givetvis slås de minst produktiva delarna ut först. Om kronan nu istället försvagas i reala termer kommer sysselsättningen att öka och produktiviteten att minska helt enkelt därför att mindre högeffektiv tillverkning räknar sig bättre givet en lägre real kronkurs.