fredag, augusti 10, 2007
Expansiv penningpolitik hotar den finansiella stabiliteten
På grund av framför allt sura lån i amerikanska kreditinstitut har finansiell oro utbrutit. Igår ökade såväl ECB som Federal Reserve medvetet likviditeten i de finansiella systemen. Jag har ingen uppfattning om huruvida detta var lämpligt eller olämpligt med avseende på den situation som råder i USA och Euroland, men jag skulle vilja peka på vissa risker med att möta finansiell oro med försök att blåsa upp penningmängden.
För det första är det så att ökad penningmängd och olika typer av expansiva åtgärder för att hindra insolvenser kan få det resultatet att oron för inflation ökar med den påföljden att obligationsräntan stiger. Om obligationsräntan stiger förtar detta helt och hållet den expansiva effekten av en ökad penningmängd och det kan till och med vara så att ökad inflationsoro medför att långivarna inte bara kräver kompensation för den förväntade ökningen av inflationen, utan dessutom vill ha kompensation för ett större mått av oförutsägbarhet. I så fall har man sålt grisen och tappat pengarna.
För det andra får en ökning av penningmängd endast en expansiv effekt om den inte beledsagas av en prisökning. Det handlar ju om att öka mängden verkliga pengar. Zimbabwes ekonomiska kollaps kan lika gärna beskrivas som att penningmängden minskar, eftersom prisökningarna faktiskt går snabbare än sedelpressarna. Alltså kan man säga att den nominella penningmängden i Zimbawe ökar lavinartat, samtidigt som den reella penningmängden faktiskt krymper.
För det tredje bör Sveriges Riksbank se till de förhållanden som råder i Sverige och i Sveriges banker. I det svenska banksystemet finns inga tecken på en våg av insolvenser och om det gjorde det och Riksbanken försökte möta detta med en ökande penningmängd är det inte alls säkert att den ökande penningmängden skulle ge några fördelar. Om ökningen i penningmängden medför högre obligationsräntor och högre priser kommer ju ökningen av den nominella penningmängden att i själva verket att vara en minskning av den reella penningmängden.
Jag tror att den benägenhet som finns hos centralbanker att i händelse av finansiell oro försöka vidta olika typer av inflatoriska åtgärder bottnar i ett allvarligt missförstånd av de krafter världen kom att stifta bekantskap med under den stora depressionen under slutet av 1920-talet och början av 1930-talet. Då sjönk nämligen priserna och detta tolkas felaktigt som depressionens orsak. I själva verket var det ju så att de fallande priserna motverkade de negativa följderna av en minskande nominell penningmängd. Utan fallande priser hade alltså lågkonjunkturen varit ännu värre.
Nu kan man givetvis invända att en guldmyntfot har den mekanismen att det finns såväl en naturlig spärr mot inflation som deflation, eftersom guldbrytningen blir mera lönsam i en deflation och vice versa. Detta medför att guldbrytningen sett i ett längre tidsperspektiv jämnar ut fluktuationerna i den nominella penningmängden och att prisförändringar jämnar ut fluktuationerna i den reella penningmängden. I vårt system finns det ingen naturlig reglering av den nominella penningmängden, utan den nominella penningmängden kan endast påverkas genom penningpolitik. Det är också sant att en vis centralbank kraftfullt och aktivt bör motverka en minskning av den nominella penningmängden.
Saken är emellertid den att det för tillfället inte finns några tecken på en minskning av den nominella penningmängden och att därför förmodligen den finansiella oron skulle förvärras av försök att öka den nominella penningmängden. Enligt min mening kan och bör Riksbanken fortsätta höja styrräntorna så länge inte prisnivån visat några tecken på att falla och när den börjar visa sådana tecken finns det fortfarande gott om tid att bedriva en mera inflatorisk politik i syfte att förekomma en minskning av den nominella penningmängden. Samtidigt delar jag uppfattningen att fallande priser är det första indiciet på att en minskning av den nominella penningmängden kan vara i antågande och att det i en sådan situation är ändamålsenligt att bedriva en inflatorisk penningpolitik.
I januari 1999 sänktes priset på en Big Mac från 26 kronor till 24 kronor och trots detta fanns inga tecken alls på någon lågkonjunktur. Under juni månad 2007 höjde många av McDonald's franchisetagare priset på en Big Mac från 33 kr. till 35 kr. Om man i en sådan uppenbart inflatorisk miljö försöker "elda på" kreditexpansionen uppstår en risk för att åtgärden kommer att bidra till en minskning av den reella penningmängden och rent av leda oss in i stagflation.
Om däremot Riksbanken under september månad resolut höjer styrräntorna, kommer detta troligen att medföra att svenska obligationsräntor faller och att prisökningarna hålls tillbaka, vilket i sin tur betyder större reell penningmängd.
Jag menar börsraset 2000 till 2003 huvudsakligen berodde på inflatorisk penningpolitik. Våren 2001 kunde man fortfarande köpa en Big Mac för 24 kronor, men hösten 2002 hade priset stigit till hela 29 kronor. Samtidigt föll börsen kraftigt och jag vill minnas att börsen gjorde mindre återhämtning hösten 2001, vilken dessvärre avbröts av att världens centralbanker blev nippriga på grund av attackerna mot World Trade Center. Man ägnade sig åt inflatorisk penningpolitik med den påföljden att aktieköpare snart krävde högre direktavkastning. Högre direktavkastning på aktier förutsätter - allt annat lika - lägre börskurser. Sedan är det sant att realvärden - som aktier är - tenderar att stiga i nominellt värde under en inflation. Å andra sidan kan det vara så att denna tendens - under omständigheter - inte förmår ta ut effekten av krav på högre nominell avkastning.
Så lär den mest långvariga, i reala termer kraftigaste och definitivt stabilaste börshausse världshistorien känner vara den som inträffade under deflationen 1873-1896. Tar man hänsyn till penningvärdets minskning lär världshistoriens värsta baisse vara den som inträffade under hyperinflationen i Tyskland, även om alla trodde att det var en oerhörd hausse.
Observera att denna text inte närmre går in på skillnaden mellan godartad och elakartad deflation, trots att författaren av denna text erkänner en sådan skillnad.
För det första är det så att ökad penningmängd och olika typer av expansiva åtgärder för att hindra insolvenser kan få det resultatet att oron för inflation ökar med den påföljden att obligationsräntan stiger. Om obligationsräntan stiger förtar detta helt och hållet den expansiva effekten av en ökad penningmängd och det kan till och med vara så att ökad inflationsoro medför att långivarna inte bara kräver kompensation för den förväntade ökningen av inflationen, utan dessutom vill ha kompensation för ett större mått av oförutsägbarhet. I så fall har man sålt grisen och tappat pengarna.
För det andra får en ökning av penningmängd endast en expansiv effekt om den inte beledsagas av en prisökning. Det handlar ju om att öka mängden verkliga pengar. Zimbabwes ekonomiska kollaps kan lika gärna beskrivas som att penningmängden minskar, eftersom prisökningarna faktiskt går snabbare än sedelpressarna. Alltså kan man säga att den nominella penningmängden i Zimbawe ökar lavinartat, samtidigt som den reella penningmängden faktiskt krymper.
För det tredje bör Sveriges Riksbank se till de förhållanden som råder i Sverige och i Sveriges banker. I det svenska banksystemet finns inga tecken på en våg av insolvenser och om det gjorde det och Riksbanken försökte möta detta med en ökande penningmängd är det inte alls säkert att den ökande penningmängden skulle ge några fördelar. Om ökningen i penningmängden medför högre obligationsräntor och högre priser kommer ju ökningen av den nominella penningmängden att i själva verket att vara en minskning av den reella penningmängden.
Jag tror att den benägenhet som finns hos centralbanker att i händelse av finansiell oro försöka vidta olika typer av inflatoriska åtgärder bottnar i ett allvarligt missförstånd av de krafter världen kom att stifta bekantskap med under den stora depressionen under slutet av 1920-talet och början av 1930-talet. Då sjönk nämligen priserna och detta tolkas felaktigt som depressionens orsak. I själva verket var det ju så att de fallande priserna motverkade de negativa följderna av en minskande nominell penningmängd. Utan fallande priser hade alltså lågkonjunkturen varit ännu värre.
Nu kan man givetvis invända att en guldmyntfot har den mekanismen att det finns såväl en naturlig spärr mot inflation som deflation, eftersom guldbrytningen blir mera lönsam i en deflation och vice versa. Detta medför att guldbrytningen sett i ett längre tidsperspektiv jämnar ut fluktuationerna i den nominella penningmängden och att prisförändringar jämnar ut fluktuationerna i den reella penningmängden. I vårt system finns det ingen naturlig reglering av den nominella penningmängden, utan den nominella penningmängden kan endast påverkas genom penningpolitik. Det är också sant att en vis centralbank kraftfullt och aktivt bör motverka en minskning av den nominella penningmängden.
Saken är emellertid den att det för tillfället inte finns några tecken på en minskning av den nominella penningmängden och att därför förmodligen den finansiella oron skulle förvärras av försök att öka den nominella penningmängden. Enligt min mening kan och bör Riksbanken fortsätta höja styrräntorna så länge inte prisnivån visat några tecken på att falla och när den börjar visa sådana tecken finns det fortfarande gott om tid att bedriva en mera inflatorisk politik i syfte att förekomma en minskning av den nominella penningmängden. Samtidigt delar jag uppfattningen att fallande priser är det första indiciet på att en minskning av den nominella penningmängden kan vara i antågande och att det i en sådan situation är ändamålsenligt att bedriva en inflatorisk penningpolitik.
I januari 1999 sänktes priset på en Big Mac från 26 kronor till 24 kronor och trots detta fanns inga tecken alls på någon lågkonjunktur. Under juni månad 2007 höjde många av McDonald's franchisetagare priset på en Big Mac från 33 kr. till 35 kr. Om man i en sådan uppenbart inflatorisk miljö försöker "elda på" kreditexpansionen uppstår en risk för att åtgärden kommer att bidra till en minskning av den reella penningmängden och rent av leda oss in i stagflation.
Om däremot Riksbanken under september månad resolut höjer styrräntorna, kommer detta troligen att medföra att svenska obligationsräntor faller och att prisökningarna hålls tillbaka, vilket i sin tur betyder större reell penningmängd.
Jag menar börsraset 2000 till 2003 huvudsakligen berodde på inflatorisk penningpolitik. Våren 2001 kunde man fortfarande köpa en Big Mac för 24 kronor, men hösten 2002 hade priset stigit till hela 29 kronor. Samtidigt föll börsen kraftigt och jag vill minnas att börsen gjorde mindre återhämtning hösten 2001, vilken dessvärre avbröts av att världens centralbanker blev nippriga på grund av attackerna mot World Trade Center. Man ägnade sig åt inflatorisk penningpolitik med den påföljden att aktieköpare snart krävde högre direktavkastning. Högre direktavkastning på aktier förutsätter - allt annat lika - lägre börskurser. Sedan är det sant att realvärden - som aktier är - tenderar att stiga i nominellt värde under en inflation. Å andra sidan kan det vara så att denna tendens - under omständigheter - inte förmår ta ut effekten av krav på högre nominell avkastning.
Så lär den mest långvariga, i reala termer kraftigaste och definitivt stabilaste börshausse världshistorien känner vara den som inträffade under deflationen 1873-1896. Tar man hänsyn till penningvärdets minskning lär världshistoriens värsta baisse vara den som inträffade under hyperinflationen i Tyskland, även om alla trodde att det var en oerhörd hausse.
Observera att denna text inte närmre går in på skillnaden mellan godartad och elakartad deflation, trots att författaren av denna text erkänner en sådan skillnad.
