söndag, mars 08, 2009
Komplikationsfaktorerna
En bekant till mig skickade ett e-post där han frågade om det verkligen var troligt att den norska kronan skulle komma att falla så mycket som Big Mac-index implicerar att den norska kronan "borde" falla gentemot den svenska. Nedan följer en reviderad upplaga av mitt svar som i sin tur bygger på en text jag publicerade den 12 september 2007 under rubriken "Borde dollarn inte stiga?".
Enligt Big Mac index "borde" svenska kronan vara värd cirka 1,04 norska kronor. Detta behöver dock inte betyda att den norska kronan kommer att falla gentemot den svenska och detta förklaras av vad jag kallar komplikationsfaktorerna. Följande är en genomgång av komplikationsfaktorerna.
Om man skulle använda sig av Big Mac-index för att förutspå framtida växlingskursförändringar, talar detta index för att svenska kronan för tillfället är mycket köpvärd i förhållande till den norska kronan och att således svenska kronans värde borde stiga i termer av norska kronor. I Sverige kostar en Big Mac 38,50 kr. och i Norge kostar den 40,- nkr. Detta implicerar att en svensk krona "borde" vara värd cirka 1,04 nkr., men den är bara värd 0,77 nkr. Rimligen borde då svenska kronan stiga i värde åtminstone gentemot norska kronan.
Detta är emellertid ett förenklat sätt att se på Big Mac-index. Det är sant att svenska kronan handlas till en nivå som vida understiger dess köpkraftsparitet gentemot norska kronan, men detta är ingen garanti för att svenska kronan kommer att stiga gentemot den norska kronan. Däremot betyder det, utan tvekan, att den svenska kronan har en stor kurspotential uppåt gentemot den norska kronan.
Den korrekta frågan är snarare varför denna kurspotential inte omsätts i en faktisk kursstegring. Detta är en ytterst komplicerad och mångfacetterad fråga och jag skall här försöka ge några ledtrådar jag tror är viktiga när man vill förstå varför somliga valutor är konstant över- eller undervärderade i förhållande till köpkraftspariteten.
En mycket viktig faktor och kanske den viktigaste är den förväntade framtida inflationen. Förväntar sig de flesta att ett land kommer att ha en hög inflation i framtiden yttrar detta sig så att denna valuta kommer att handlas "med rabatt". Det yttrar sig också så att ju osäkrare en viss valuta uppfattas, desto högre kommer obligationsräntan vara i denna valuta. Är en viss valuta övervärderad enligt Big Mac-index och dessutom landets obligationsräntor mycket låga, betyder detta att de flesta är övertygade om att landets centralbank tar mycket allvarligt på inflationsbekämpningen. Det finns dock inget som med säkerhet säger att de flesta inte har fel. Detta förklarar varför schweizerfrancen nästan alltid är övervärderad gentemot nästan alla andra valutor.
Nyss nämnda regel har emellertid ett intressant förbehåll såtillvida att regeln understundom kan bytas i sin skenbara motsats. Om ett lands centralbank inleder en fas med mera inflatorisk penningpolitik, kan detta leda till att man börjar misstänka att detta lands centralbank kan komma att bli föranledd att ägna mera energi åt inflationsbekämpningen. I så fall kan en penningpolitisk lättnad komma att utlösa en real appreciering och en stramare penningpolitik, motsatsvis, komma att utlösa en real depreciering. Det senare fenomenet förklarar, enligt min mening, varför US-dollarn på sistone stärkts aningen gentemot guldet, trots att Federal Reserves vettlösa inflationspolitik rimligen borde föranleda en flykt från dollarn.
En annan mycket viktig faktor är en valutas storlek och likviditet. Två mycket stora och likvida valutor kan aldrig lika grovt avvika från köpkraftspariteten som två små illikvida valutor. Det är bland annat därför den norska kronan tämligen obesvärat kan vara kraftigt övervärderad utifrån teorin om köpkraftsparitet i jämförelse med praktiskt taget alla valutor. För inte så länge sedan var den isländska kronan absurt övervärderad utan att det fanns någon trovärdig inflationsbekämpning i botten. Norge bedriver emellertid en mera trovärdig inflationsbekämpning och därför är det mindre sannolikt att den norska kronan skall komma att störtdyka på ett sätt som liknar den isländska kronans kursfall de senaste åren.
En annan viktig faktor är storleken i handelsutbytet mellan två valutaområden. Handlar två länder mycket intensivt med varandra kommer detta att reducera avvikelserna från köpkraftspariteten. Således kan ett grannlands under eller övervärderade valuta "smitta" grannländer med vilka de givetvis av rent geografiska skäl har ett större handelsutbyte. Estland och Lettland har svårigheter med att upprätthålla i västeuropeiskt perspektiv låga reala växlingskurser därför att grannlandet Rysslands valuta är kroniskt undervärderad gentemot ett stort antal valutor inklusive de baltiska och detta beroende på en kapitaliserad framtida jätteinflation. Den på goda grunder undervärderade inflationsrubeln pressar Estland och Lettland.
En annan faktor av samma grundbeskaffenhet är graden av protektionism. Ju mer ett land begränsar importen, desto lättare blir det att lyckas upprätthålla en felaktigt hög växelkurs och detta av två skäl. Dels försvårar importrestriktioner arbitrage, men framförallt leder importrestriktionerna till att valuta inte flödar ut ur landet. Skulle Norge släppa handeln med utlandet helt fri skulle detta således leda inte bara till ökat arbitrage utan också till ett valutautflöde som skulle pressa den norska kronan. Samma sak gäller EU. Skulle EU riva sin tullmur, skulle euron sannolikt depreciera. Här kan man se att de frihandelsorienterade länderna Australien, Nya Zeeland och Hong Kong tenderar att ha lågt värderade valutor.
Ytterligare en viktig faktor är vilken typ av växlingskurspolitik man bedriver. Bedriver man en strikt fastkurspolitik, tycks Big Mac-index stabilisera sig i förhållande till den valuta gentemot vilken man bedriver en fastkurspolitik. Vad gäller länder med så kallad valutafond tycks regeln vara den att priset på en Big Mac i landet med valutafond i normalfallet är en viss bestämd och lägre procentsats av priset i "modervaluta-landet". Så menar jag att den argentinska valutafonden bröt samman därför att den argentinska peson inte var tillräckligt undervärderad gentemot US-dollarn.
Hade däremot växlingskursåtagandet varit bi- eller multilateralt, som i fallet med gamla ERM, hade det räckt med att prisnivåerna i Argentina och USA hade konvergerat. De tyska och nederländska prisnivåerna hade konvergerat och lagt sig i närmast perfekt "macquilibrium" och spänningarna emellan gulden och D-mark upphört. De båda valutorna hade blivit nästan perfekt synkroniserade.
Ytterligare en faktor att beaktas är länders naturtillgångar. Ju större och värdefullare kommersialiserade naturtillgångar ett land har, desto större avvikelse uppåt från köpkraftspariteten kan ett land "mäkta" med. Norge har här faktiskt en naturligt och realekonomiskt motiverad anledning till en övervärderad valuta och samma sak gäller Ryssland om än att i det ryska fallet rubelns värdering å andra sidan hålls ned av den kapitaliserade framtida inflationen.
Tar man allt detta i beaktande kan man sluta sig till att det inte på något sätt är självklart att den svenska kronan kommer att stiga gentemot norska kronan, trots att exemplet Tyskland och Nederländerna, enligt min mening, bevisar att två valutors egentliga jämviktspunkt gentemot varandra är identisk med den växlingskurs som jämställer priset på en Big Mac. Skulle alltså Sverige och Norge bilda ett slags ERM och varor helt fritt kunde flöda över kölen skulle Sverige och Norge inom en icke alltför avlägsen framtid ha en ungefärligen identisk prisnivå, medan idag en norsk Big Mac kostar cirka 35% mer än en svensk. Jämför man med fallet Tyskland Nederländerna ser man att som mest under perioden från och med 1986 till och med 1999 en nederländsk Big Mac kostade 10% mer än en tysk. I andra riktningen kostade en tysk Big Mac som mest 10% mer än en nederländsk.
Ovan nämnda bevisar också varför inga större avvikelser i prisnivån förekommer inom ett visst land och det borde också betyda att länderna som deltar fullt ut i EMU, med tiden, kommer att etablera en i det närmaste enhetlig prisnivå. Detta skulle dessutom, en gång för alla, vederlägga villfarelsen att olika länder behöver olika penningpolitik.
Slutligen menar jag dock att den norska kronan för tillfället är så kraftigt övervärderad gentemot den svenska att den svenska kronan kanske ändå är det bättre valet. Jokern i leken är vart den svenska inflationen tar vägen. Jag har definitivt känslan att norrmännen har bättre koll på inflationen än vi och därför vill jag inte utesluta att den norska kronan kan komma att klara sig bättre än vad man har anledning att tro med tanke på att den norska kronan är så kraftigt övervärderad.
Ytterligare ett intressant fenomen är att det tycks vara så att i sluskedet av en hyperinflation, där en viss valuta håller på att upplösas i tomma intet, priserna i landet med hyperinflation stiger dramatiskt till och med i främmande valuta om än att de givetvis stiger ännu mera i termer av lokal valuta. Detta hänger troligen samman med att ingen är särskilt intresserad av att leverera eller sälja något om betalningen erläggs i skräpvaluta. Därför skrumpnar hela utbudet av varor och tjänster samman, vilket medför att prisnivån stiger också räknat i mera stabil valuta. Därutöver amorterar en hyperinflation alla skulder i expressfart, varför också gäldenärsklassens jakt på pengar upphör. Kort sagt medför en hyperinflation att efterfrågan på pengar upphör.
Detta fenomen låter sig observeras i Zimbabwe där priserna räknat i amerikanska dollar enligt många källor är mycket högre än i USA samtidigt som inkomsterna i Zimbabwe givetvis är oändligt mycket lägre än motsvarande amerikanska. Sedan bruket av framförallt amerikanska dollar legaliserats har detta medfört en stark prisdeflation räknat i amerikanska dollar, vilket bevisar hur fullständigt verklighetsfrämmande Balassa Samuelson-effekten är. Givetvis betyder fallande priser högre levnadsstandard och inte tvärsom. Med tanke på att Zimbabwe har enorma guldgruvor, som nu i stort sett fritt tillåts sälja guld till högstbjudande kan detta betyda att det ekonomiska läget i Zimbabwe inom en nära framtid kan komma att förändras radikalt till det bättre. Detta gäller särskilt om dessutom jordbruket återhämtar sig.
Enligt Big Mac index "borde" svenska kronan vara värd cirka 1,04 norska kronor. Detta behöver dock inte betyda att den norska kronan kommer att falla gentemot den svenska och detta förklaras av vad jag kallar komplikationsfaktorerna. Följande är en genomgång av komplikationsfaktorerna.
Om man skulle använda sig av Big Mac-index för att förutspå framtida växlingskursförändringar, talar detta index för att svenska kronan för tillfället är mycket köpvärd i förhållande till den norska kronan och att således svenska kronans värde borde stiga i termer av norska kronor. I Sverige kostar en Big Mac 38,50 kr. och i Norge kostar den 40,- nkr. Detta implicerar att en svensk krona "borde" vara värd cirka 1,04 nkr., men den är bara värd 0,77 nkr. Rimligen borde då svenska kronan stiga i värde åtminstone gentemot norska kronan.
Detta är emellertid ett förenklat sätt att se på Big Mac-index. Det är sant att svenska kronan handlas till en nivå som vida understiger dess köpkraftsparitet gentemot norska kronan, men detta är ingen garanti för att svenska kronan kommer att stiga gentemot den norska kronan. Däremot betyder det, utan tvekan, att den svenska kronan har en stor kurspotential uppåt gentemot den norska kronan.
Den korrekta frågan är snarare varför denna kurspotential inte omsätts i en faktisk kursstegring. Detta är en ytterst komplicerad och mångfacetterad fråga och jag skall här försöka ge några ledtrådar jag tror är viktiga när man vill förstå varför somliga valutor är konstant över- eller undervärderade i förhållande till köpkraftspariteten.
En mycket viktig faktor och kanske den viktigaste är den förväntade framtida inflationen. Förväntar sig de flesta att ett land kommer att ha en hög inflation i framtiden yttrar detta sig så att denna valuta kommer att handlas "med rabatt". Det yttrar sig också så att ju osäkrare en viss valuta uppfattas, desto högre kommer obligationsräntan vara i denna valuta. Är en viss valuta övervärderad enligt Big Mac-index och dessutom landets obligationsräntor mycket låga, betyder detta att de flesta är övertygade om att landets centralbank tar mycket allvarligt på inflationsbekämpningen. Det finns dock inget som med säkerhet säger att de flesta inte har fel. Detta förklarar varför schweizerfrancen nästan alltid är övervärderad gentemot nästan alla andra valutor.
Nyss nämnda regel har emellertid ett intressant förbehåll såtillvida att regeln understundom kan bytas i sin skenbara motsats. Om ett lands centralbank inleder en fas med mera inflatorisk penningpolitik, kan detta leda till att man börjar misstänka att detta lands centralbank kan komma att bli föranledd att ägna mera energi åt inflationsbekämpningen. I så fall kan en penningpolitisk lättnad komma att utlösa en real appreciering och en stramare penningpolitik, motsatsvis, komma att utlösa en real depreciering. Det senare fenomenet förklarar, enligt min mening, varför US-dollarn på sistone stärkts aningen gentemot guldet, trots att Federal Reserves vettlösa inflationspolitik rimligen borde föranleda en flykt från dollarn.
En annan mycket viktig faktor är en valutas storlek och likviditet. Två mycket stora och likvida valutor kan aldrig lika grovt avvika från köpkraftspariteten som två små illikvida valutor. Det är bland annat därför den norska kronan tämligen obesvärat kan vara kraftigt övervärderad utifrån teorin om köpkraftsparitet i jämförelse med praktiskt taget alla valutor. För inte så länge sedan var den isländska kronan absurt övervärderad utan att det fanns någon trovärdig inflationsbekämpning i botten. Norge bedriver emellertid en mera trovärdig inflationsbekämpning och därför är det mindre sannolikt att den norska kronan skall komma att störtdyka på ett sätt som liknar den isländska kronans kursfall de senaste åren.
En annan viktig faktor är storleken i handelsutbytet mellan två valutaområden. Handlar två länder mycket intensivt med varandra kommer detta att reducera avvikelserna från köpkraftspariteten. Således kan ett grannlands under eller övervärderade valuta "smitta" grannländer med vilka de givetvis av rent geografiska skäl har ett större handelsutbyte. Estland och Lettland har svårigheter med att upprätthålla i västeuropeiskt perspektiv låga reala växlingskurser därför att grannlandet Rysslands valuta är kroniskt undervärderad gentemot ett stort antal valutor inklusive de baltiska och detta beroende på en kapitaliserad framtida jätteinflation. Den på goda grunder undervärderade inflationsrubeln pressar Estland och Lettland.
En annan faktor av samma grundbeskaffenhet är graden av protektionism. Ju mer ett land begränsar importen, desto lättare blir det att lyckas upprätthålla en felaktigt hög växelkurs och detta av två skäl. Dels försvårar importrestriktioner arbitrage, men framförallt leder importrestriktionerna till att valuta inte flödar ut ur landet. Skulle Norge släppa handeln med utlandet helt fri skulle detta således leda inte bara till ökat arbitrage utan också till ett valutautflöde som skulle pressa den norska kronan. Samma sak gäller EU. Skulle EU riva sin tullmur, skulle euron sannolikt depreciera. Här kan man se att de frihandelsorienterade länderna Australien, Nya Zeeland och Hong Kong tenderar att ha lågt värderade valutor.
Ytterligare en viktig faktor är vilken typ av växlingskurspolitik man bedriver. Bedriver man en strikt fastkurspolitik, tycks Big Mac-index stabilisera sig i förhållande till den valuta gentemot vilken man bedriver en fastkurspolitik. Vad gäller länder med så kallad valutafond tycks regeln vara den att priset på en Big Mac i landet med valutafond i normalfallet är en viss bestämd och lägre procentsats av priset i "modervaluta-landet". Så menar jag att den argentinska valutafonden bröt samman därför att den argentinska peson inte var tillräckligt undervärderad gentemot US-dollarn.
Hade däremot växlingskursåtagandet varit bi- eller multilateralt, som i fallet med gamla ERM, hade det räckt med att prisnivåerna i Argentina och USA hade konvergerat. De tyska och nederländska prisnivåerna hade konvergerat och lagt sig i närmast perfekt "macquilibrium" och spänningarna emellan gulden och D-mark upphört. De båda valutorna hade blivit nästan perfekt synkroniserade.
Ytterligare en faktor att beaktas är länders naturtillgångar. Ju större och värdefullare kommersialiserade naturtillgångar ett land har, desto större avvikelse uppåt från köpkraftspariteten kan ett land "mäkta" med. Norge har här faktiskt en naturligt och realekonomiskt motiverad anledning till en övervärderad valuta och samma sak gäller Ryssland om än att i det ryska fallet rubelns värdering å andra sidan hålls ned av den kapitaliserade framtida inflationen.
Tar man allt detta i beaktande kan man sluta sig till att det inte på något sätt är självklart att den svenska kronan kommer att stiga gentemot norska kronan, trots att exemplet Tyskland och Nederländerna, enligt min mening, bevisar att två valutors egentliga jämviktspunkt gentemot varandra är identisk med den växlingskurs som jämställer priset på en Big Mac. Skulle alltså Sverige och Norge bilda ett slags ERM och varor helt fritt kunde flöda över kölen skulle Sverige och Norge inom en icke alltför avlägsen framtid ha en ungefärligen identisk prisnivå, medan idag en norsk Big Mac kostar cirka 35% mer än en svensk. Jämför man med fallet Tyskland Nederländerna ser man att som mest under perioden från och med 1986 till och med 1999 en nederländsk Big Mac kostade 10% mer än en tysk. I andra riktningen kostade en tysk Big Mac som mest 10% mer än en nederländsk.
Ovan nämnda bevisar också varför inga större avvikelser i prisnivån förekommer inom ett visst land och det borde också betyda att länderna som deltar fullt ut i EMU, med tiden, kommer att etablera en i det närmaste enhetlig prisnivå. Detta skulle dessutom, en gång för alla, vederlägga villfarelsen att olika länder behöver olika penningpolitik.
Slutligen menar jag dock att den norska kronan för tillfället är så kraftigt övervärderad gentemot den svenska att den svenska kronan kanske ändå är det bättre valet. Jokern i leken är vart den svenska inflationen tar vägen. Jag har definitivt känslan att norrmännen har bättre koll på inflationen än vi och därför vill jag inte utesluta att den norska kronan kan komma att klara sig bättre än vad man har anledning att tro med tanke på att den norska kronan är så kraftigt övervärderad.
Ytterligare ett intressant fenomen är att det tycks vara så att i sluskedet av en hyperinflation, där en viss valuta håller på att upplösas i tomma intet, priserna i landet med hyperinflation stiger dramatiskt till och med i främmande valuta om än att de givetvis stiger ännu mera i termer av lokal valuta. Detta hänger troligen samman med att ingen är särskilt intresserad av att leverera eller sälja något om betalningen erläggs i skräpvaluta. Därför skrumpnar hela utbudet av varor och tjänster samman, vilket medför att prisnivån stiger också räknat i mera stabil valuta. Därutöver amorterar en hyperinflation alla skulder i expressfart, varför också gäldenärsklassens jakt på pengar upphör. Kort sagt medför en hyperinflation att efterfrågan på pengar upphör.
Detta fenomen låter sig observeras i Zimbabwe där priserna räknat i amerikanska dollar enligt många källor är mycket högre än i USA samtidigt som inkomsterna i Zimbabwe givetvis är oändligt mycket lägre än motsvarande amerikanska. Sedan bruket av framförallt amerikanska dollar legaliserats har detta medfört en stark prisdeflation räknat i amerikanska dollar, vilket bevisar hur fullständigt verklighetsfrämmande Balassa Samuelson-effekten är. Givetvis betyder fallande priser högre levnadsstandard och inte tvärsom. Med tanke på att Zimbabwe har enorma guldgruvor, som nu i stort sett fritt tillåts sälja guld till högstbjudande kan detta betyda att det ekonomiska läget i Zimbabwe inom en nära framtid kan komma att förändras radikalt till det bättre. Detta gäller särskilt om dessutom jordbruket återhämtar sig.
